 Los secretos del capital riesgo Las firmas de capital riesgo gestionan alrededor de un billón de dólares. Sin embargo, debido a su alto grado de confidencialidad, poco se sabe sobre su funcionamiento interno. ¿Cómo se organizan las firmas de capital-riesgo? ¿Cómo capitalizan su éxito? El profesor de Finanzas, Ayako Yasuda, y el profesor de Finanzas de Yale, Andrew Metrick, ofrecen algunas respuestas en el artículo "The Economics of Private Equity Funds" ("Economía de los fondos de capital-riesgo"). El artículo fue presentado durante la reciente conferencia celebrada en Wharton, patrocinada por Weiss Center for International Financial Research, que llevaba por título "Una perspectiva global sobre las inversiones alternativas". Los autores tuvieron acceso a una base de datos excepcionalmente fértil: la cartera de capital riesgo de uno de los mayores socios inversores del mundo. A cambio de preservar su anonimato, dicho inversor proporcionó datos de 238 fondos de capital riesgo (private equity) diferentes en los que había invertido entre 1992 y 2006. De esas 238 inversiones, 144 eran fondos de adquisiciones (buyout funds) y el resto fondos de capital riesgo propiamente dichos (venture capital). Ingresos estables por comisiones Según explica Yasuda, las conclusiones más importantes del estudio son las siguientes: en primer lugar, un 60% de los ingresos de las firmas de capital-riesgo proceden de ingresos fijos que no dependen de los resultados obtenidos; en segundo lugar, aunque las firmas de capital riesgo suelen ganar más por dólar invertido que los fondos especializados en adquisiciones, estos últimos son mucho más escalables (esto es, capaces de crecer constantemente tanto en trabajo como en tamaño sin por ello perder calidad), y por tanto pueden ganar mucho más dinero por socio o por empleado. Asimismo, los managers de los fondos que hayan tenido éxito pueden conseguir mejores condiciones cuando ponen en marcha nuevos fondos de mayor tamaño. La mayoría de los fondos de capital riesgo adoptan la forma de sociedades anónimas, con una firma de capital riesgo actuando como socio general; los socios –grandes instituciones e individuos acaudalados-, aportan la mayor parte del capital. Cada sociedad normalmente existe durante un periodo de diez años, y las condiciones de retribución para el socio general quedan especificadas en detalle en el momento de creación del fondo. Dicha retribución incluye una parte fija –una comisión anual por gestión del 2% o superior-, y una parte variable que incluye los tipos de interés de las participaciones de la sociedad. Las firmas especializadas en adquisiciones a menudo reclaman parte de las comisiones por transacción que sus fondos generan. Además, los socios con mayor poder –por ejemplo, grandes fondos de pensiones estatales-, también podrían reclamar una parte de los intereses. Las firmas de capital riesgo permanecen en el negocio lanzando nuevos fondos cada tres-cinco años. Si los fondos anteriores han tenido éxito, la firma puede en general obtener más ingresos con los nuevos aplicando comisiones más altas, demandando más retribuciones variables o captando más capital. Pero existen notables diferencias de estrategia y práctica entre los dos componentes del capital riesgo, esto es, el capital riesgo propiamente dicho y los fondos especializados en adquisiciones. Tal y como explica Yasuda, el estudio confirma que muchos inversores ya son conscientes de las diferencias económicas entre las firmas de capital riesgo y las especializadas en adquisiciones, a pesar de que en ambos casos los ingresos dependan de las comisiones fijas por gestión. Las diferencias radican no sólo en la mayor escalabilidad de las firmas de adquisiciones, sino también en el tipo de habilidades que se precisan. Inversiones en la fase inicial Los capitalistas de riesgo suelen ser científicos e ingenieros de formación que además cuentan con la experiencia necesaria en operaciones, marketing, gestión y habilidades relacionadas para contribuir al crecimiento de una pequeña empresa. Invertir en las fases iniciales del proceso de creación de una empresa es una tarea intensiva en tiempo y también en trabajo, señala Yasuda, e incluso los profesionales en el tema tienen dificultades para supervisar más de cinco empresas al mismo tiempo. La típica firma especializada en invertir en empresas que se están creando o acaban de crear suele contar con cinco socios, e invertir en cinco empresas al año a lo largo de los cinco primeros años del típico fondo de 10 años. El valor de cada inversión en la fase inicial no suele superar los 100 millones de dólares. Por término medio, cada uno de estos profesionales es responsable un año de una de las nuevas inversiones durante los cinco primeros años del fondo (por un valor agregado de350 a 500 millones de dólares). Asimismo, normalmente dedican el segundo año de vida del fondo a fomentar y supervisar activamente esas cinco empresas. Los fondos de capital riesgo suelen obtener la mayoría de sus ingresos del 20% de sus inversiones. Básicamente dependen de, al menos en una de cada cinco inversiones, "dar en el blanco", esto es, conseguir un rendimiento cinco veces mayor al capital invertido. Se espera que otro 20% de las inversiones de capital riesgo fracasen o no alcancen el rendimiento mínimo; el 60% restante obtendrá por término medio 2,5-3 veces el capital invertido, un resultado discreto considerando los riesgos asumidos, pero aceptable para la mayoría de las firmas. Firmas de capital riesgo de mayor tamaño y éxito –como Kleiner Perkins Claufield & Byers, conocidas por haber financiado en sus comienzos a éxitos tan espectaculares como Amazon, Compaq, Genentech y Netscape; y Sequoia Capital (Google, Yahoo!, PayPal, Apple y YouTube)-, pueden captar mucho más capital cuando ponen en marcha nuevos fondos, aunque también deben soportar altos costes en tiempo asociados a la gestión del capital riesgo. Para invertir en más empresas de pequeño tamaño con enorme potencial deben contratar a más profesionales del capital riesgo. Así, en el mundo de las firmas de capital riesgo, una mayor escala no implica necesariamente una mayor rentabilidad. Menos supervisión directa El motivo por el que los fondos de adquisiciones son mucho más escalables que los fondos de capital riesgo es que invierten en empresas más grandes y maduras, las cuales normalmente precisan menos supervisión directa. En la muestra de Metrick y Yasuda, el fondo promedio había empezado con 600 millones en capital e invertido por término medio 50 millones de dólares en 10 o 12 empresas diferentes a lo largo de sus 10 años de vida. Realizando diversas operaciones con apalancamiento, los fondos de adquisiciones pueden comprar empresas de gran tamaño, como por ejemplo Chrysler, RJR Nabisco o Hilton Hotels. Como estos fondos invierten en empresas que ya cuentan con sofisticadas estructuras de gestión, las firmas de adquisiciones pueden supervisar grandes inversiones sin tener que incrementar proporcionalmente su personal. El trabajo no sólo consiste en ofrecer las habilidades de gestión que se necesiten, sino también asegurarse de que existe una gestión efectiva, supervisar la estrategia empresarial y ayudar a identificar nuevas eficiencias. Estos socios normalmente están a la vanguardia en temas financieros y operativos. Y como los fondos de adquisición invierten en empresas más sofisticadas y de mayor tamaño, el típico socio no suele supervisar más de dos o tres inversiones simultáneamente. La escasez de capital disponible para las firmas de capital-riesgo ha tenido un escaso impacto sobre los capitalistas-riesgo, explicaba Yasuda, porque en sus inversiones recurren en contadas ocasiones al apalancamiento. En estos momentos, las firmas de capital riesgo están mucho más preocupadas por la sequía de largo plazo que se observa en el mercado de IPOs (ofertas públicas iniciales), la cual restringe su capacidad para abandonar determinadas inversiones y les hace más dependientes a la hora de vender las empresas a otras corporaciones de mayor tamaño. La depresión en el mercado de IPOs data de la crisis posterior al boom tecnológico, la cual tuvo lugar justo después de que las firmas de capital-riesgo habían lanzado los fondos de mayor tamaño hasta el momento. Dichos fondos ahora tienen entre ocho y nueve años, señala Yasuda, y tendrán que abandonar sus inversiones en los próximos dos años. Si no obtienen el éxito deseado, varias firmas de capital riesgo tendrán que cerrar sus puertas. Por el contrario, los mercados crediticios con poca liquidez perjudican directamente a las firmas de adquisición porque muy pocas inversiones son atractivas sin recurrir a un alto grado de apalancamiento. Las firmas de adquisiciones alcanzaron récords en captación de capital riesgo antes del colapso del pasado verano en el mercado de deuda, y ahora muchas encuentran dificultades para poner el dinero en funcionamiento. Cuanto más tiempo permanezcan los mercados en estado de abatimiento, mayor será la probabilidad de que algunos fondos tengan que devolver el capital a sus socios o bien que empezar a invertir en empresas de pequeño y mediano tamaño, las cuales precisan un mayor grado de supervisión. En caso de que esto ocurra, el negocio de las adquisiciones podría volverse mucho menos escalable, y las diferencias económicas entre los fondos de adquisición y los fondos de capital riesgo podrían difuminarse. | 
